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国信证券:短期宏观基本面无忧 对指数上行持谨慎态度

[摘要]牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包 16年下半年工业企业产成品存货呈企稳回升迹象,但在存货数据的相对滞后性、当前PPI和CPI走势的相对分化以及投资需求回升的不确定性等情况下,由补库存带来的需求回升基础难言牢固。 16年下半年工业企业产...

牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包

  16年下半年工业企业产成品存货呈企稳回升迹象,但在存货数据的相对滞后性、当前PPI和CPI走势的相对分化以及投资需求回升的不确定性等情况下,由补库存带来的需求回升基础难言牢固。

  16年下半年工业企业产成品存货出现企稳回升迹象。2016年前三季度,工业企业产成品存货累计同比下降0.8%,较2016年上半年收窄1.1个百分点,显示出2016年下半年以来工业企业产成品存货在逐渐企稳回升,这是否就代表目前已进入新一轮补库存周期,从而带动需求的持续复苏呢?

  历史上5轮补库存周期的特点总结。2000年以来,从工业企业产成品存货的数据看,工业企业经历过5次补库存周期。通过梳理分析这5轮补库存周期的特点,我们主要有以下几点结论供投资者参考:

  首先,弱补库存周期往往仅持续1年,而强补库存周期一般持续2年。其次,在弱补库存周期期间,PPI和CPI趋势背离,而在强补库存周期期间,PPI和CPI整体趋势一致。第三,工业企业产成品存货往往滞后于工业企业增加值,因此工业企业产成品存货的回升不一定对应工业企业增加值的回升。第四,从历史上5轮补库存周期对应的股市表现看,大部分补库存周期期间,上证综指基本处在长期的震荡调整过程中。

  在存货数据的相对滞后性、当前PPI和CPI走势的相对分化以及投资需求回升的不确定性等情况下,由补库存带来的需求回升基础难言牢固。通过分析历史上几轮补库存周期的特点,我们认为尽管当前工业企业产成品存货出现企稳回升迹象,但这一轮补库存的强度与持续时间仍有待观察。首先,在房地产调控、基建投资趋稳以及制造业投资仍在低位的背景下,投资需求复苏的持续性仍存疑问。其次,16年尽管PPI大幅回升,但CPI整体保持平稳,从历史上两次弱补库存期间PPI与CPI的背离来看,至少目前价格的传导通道并不顺畅,表明经济需求回升的基础并不牢固。

  10月数据喜忧参半,国内外市场逐渐消化“川普冲击”。短期基本面无忧,但仍需关注资本外流压力和人民币波动的潜在负面影响。

  10月数据喜忧参半。10月PMI与物价指数持续回升以及房地产开发投资的回升表明经济短期仍处在企稳态势中,而低于预期的工业增加值和信贷数据,以及增速回落的基建投资和低位徘徊的制造业投资表明整体需求回升的基础仍不牢固。而11月的高频数据也能有所印证:截至11月18日,发电耗煤量的同比增速较10月有所回落,30大中城市的商品房成交面积同比下降20%,高炉开工率下降至77%以下。

  国内外市场逐渐消化“川普冲击”。11月以来,在大宗周期股和建筑板块的带动下,上证指数快速回升至3200点附近,市场背后的主要逻辑在于美国新总统上台的财政扩张预期和国内需求有望持续回升的预期,而从国内外指数的表现来看,上周国内外市场已逐步消化“川普冲击”的影响,主要指数均为震荡调整。

  我们仍维持前期观点,认为短期宏观基本面暂无忧,近期建议关注受美联储加息预期逐渐明朗,资本外流压力加大(中美10年期国债收益率之差收窄至60BP左右)和人民币汇率波动带来的潜在负面影响,对指数上行空间持谨慎态度。配置上,我们仍建议当前时点关注低估值金融板块、业绩稳健增长的消费股以及受益于稳增长的基建板块。

  【报告正文】

  10月数据喜忧参半,关注“川普冲击”的持续性

  10月数据喜忧参半

  上周统计局公布了10月经济数据,结合此前公布的PMI、物价以及金融数据看,整体10月数据喜忧参半。PMI与物价指数持续回升以及房地产开发投资的回升表明经济短期仍处在企稳态势中,而低于预期的工业增加值和信贷数据,以及增速回落的基建投资和低位徘徊的制造业投资表明整体需求回升的基础仍不牢固。而11月的高频数据也能有所印证:截至11月18日,发电耗煤量的同比增速较10月有所回落,30大中城市的商品房成交面积同比下降20%,高炉开工率下降至77%以下。

  关注“川普冲击”的持续性

  11月以来,在大宗周期股和建筑板块的带动下,上证指数快速回升至3200点附近,市场背后的主要逻辑在于美国新总统上台的财政扩张预期和国内需求有望持续回升的预期,而从国内外指数的表现来看,上周国内外市场已逐步消化“川普冲击”的影响。我们依旧维持前期观点,认为短期宏观基本面暂无忧,近期仍建议关注受美联储加息预期逐渐明朗,资本外流压力加大(中美10年期国债收益率之差收窄至60BP左右)和人民币汇率波动带来的潜在负面影响,对指数上行空间持谨慎态度。配置上,我们仍建议当前时点关注低估值金融板块、业绩稳健增长的消费股以及受益于稳增长的基建板块。

  当前进入新一轮补库存周期了吗?

  工业企业产成品存货企稳回升

  2016年前三季度,工业企业产成品存货累计同比下降0.8%,从2016年上半年收窄1.1个百分点,显示出2016年下半年以来工业企业产成品存货在逐渐企稳回升。目前,市场将16年宏观经济的弱复苏归因于房地产周期、基建周期以及企业补库存需求的叠加。尽管从数据上看,工业企业产成品存货有企稳回升的迹象,但是否就代表目前已进入新一轮补库存周期,从而带动需求的持续复苏呢?

  历史上5轮补库存周期的特点总结

  2000年以来,从工业企业产成品存货的数据看,工业企业经历过5次补库存周期。通过梳理分析这5轮补库存周期的特点,我们主要有以下几点结论供投资者参考:

  首先,弱补库存周期往往仅持续1年,而强补库存周期一般持续2年。从历史上的5轮补库存周期看,再结合当时整体的宏观经济环境,我们认为可以从补库存周期的持续时间来判断补库存需求的强弱,弱补库存周期往往仅持续1年,而强补库存周期一般持续2年。例如,2002年、2006年以及2009年工业企业均经历了一轮持续时间在24-27个月的补库存周期,而2000年和2013年的补库存周期仅为13个月。

  其次,在弱补库存周期期间,PPI和CPI趋势背离,而在强补库存周期期间,PPI和CPI整体趋势一致。在2002年、2006年以及2009年的三次强补库存周期期间,PPI和CPI的趋势基本保持一致;而在2000年和2013年的弱补库存周期期间,PPI和CPI呈现较为明显的背离走势。例如,2000年7月-2001年7月,PPI同比增速从4.5%下降至-1.3%,而CPI同比增速则从0.5%上升至1.5%;在2013年9月-2014年9月,尽管PPI和CPI最终趋势一致,但在2013年10月-2014年7月期间,PPI走势基本呈震荡回升态势,从-1.51%回升至-0.87%,而CPI则呈较为明显的下行趋势,从3.2%回落至2.3%。

  第三,工业企业产成品存货往往滞后于工业企业增加值,因此工业企业产成品存货的回升不一定对应工业企业增加值的回升。从历史上5轮补库存周期看,工业企业产成品存货的顶点往往滞后于工业企业增加值,最短滞后5个月,最长滞后13个月,因此工业企业产成品存货的回升不一定对应工业企业增加值的回升,或者说需求面的回升,有可能只是工业企业进入“价跌量升”的被动补库存阶段。

  第四,从历史上5轮补库存周期对应的股市表现看,大部分补库存周期期间,上证综指基本处在长期的震荡调整过程中。最后从A股的表现,除了2006年那一轮的补库存周期期间,A股出现大幅上涨之外,其余4次补库存周期期间,上证综指均处在较为长期的震荡调整过程中。

  这一轮补库存的强度与持续时间仍待观察

  通过分析历史上几轮补库存周期的特点,我们认为尽管当前工业企业产成品存货出现企稳回升迹象,但这一轮补库存的强度与持续时间仍有待观察。首先,在房地产调控、基建投资趋稳以及制造业投资仍在低位的背景下,需求复苏的持续性仍存疑问。其次,16年尽管PPI大幅回升,但CPI整体保持平稳,从历史上两次弱补库存期间PPI与CPI的背离来看,至少目前价格的传导通道并不顺畅,表明经济需求回升的基础并不牢固。


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