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海通策略:以史为鉴 A股窄幅震荡后会怎么走

[摘要]牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包 核心结论: ①1928 年至今标普500年均振幅为28%、70 年至今日经225为31%、91 年至今上证综指为76%。②A股前4轮震荡市振幅均值33%,2638点至今19%。历史上20%内振幅最长8个月,25%之内最长12个月,最终都...

牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包

沪指(日)

  核心结论:①1928 年至今标普500年均振幅为28%、70 年至今日经225为31%、91 年至今上证综指为76%。②A股前4轮震荡市振幅均值33%,2638点至今19%。历史上20%内振幅最长8个月,25%之内最长12个月,最终都向上突破。③这次振幅小有宏观因素也有投资者结构因素,目前利空被消化、积极因素变多,向上拓宽振幅概率更大,真成长和国改为矛,消费为盾。

  以史为鉴,窄幅震荡的结局:

  向上扩宽

  上证综指从1月底创下2638年内低点以来,在8月中上到3140阶段性高点,到目前为止已经有8个多月的时间在20%幅度内区间震荡,投资者惊呼A股已经失去了波动性。与海外对比A股市场振幅有哪些特点?A股历史上有没有出现过如此长时间的窄幅波动阶段,当时的宏观背景和市场特征是什么?未来A股会以什么方式打破低振幅阶段?本文将逐一为您解答。

  1.放眼世界:A股振幅较高

  与国外对比,A股振幅较高。我们统计了世界主要股票指数从设立以来的年均振幅,1928年至今标普500指数年均振幅为28%、1984年至今英国富时100指数年均振幅为25%、1959年至今德国DAX指数年均振幅为32%、1987年至今法国CAC40指数年均振幅为32%、1970年至今日经225指数年均振幅为31%、1980年至今韩国综合指数年均振幅为42%、1964年至今香港恒生指数年均振幅为52%、1967年至今台湾加权指数年均振幅为56%、1991年至今上证综指年均振幅为76%、2011年至今创业板振幅为69%。由此可见,欧洲美国日本股票市场振幅较低,均值在30%左右,而香港、台湾、大陆股票市场的振幅较高,均值在50-70%左右,这可能某种程度上和不同地区的文化和思维方式有关。而全世界范围内A股振幅最高,与A股中散户投资者占比高有很大关系,16年中散户占比仍高达47.7%,从成交量占比来看,07年来A股成交分布一直稳定,个人投资者占比85%左右,机构投资者12%,企业法人3%,散户主导的市场容易超涨或超跌,从而造就了高波动。相比而言国外的市场均是机构投资者为主的市场,个人投资者占比均不高,美国标普500当中个人投资者仅为14.1%,英国市场中个人投资者占比为17.5%。

  长远来看A股振幅有望趋势性下降。我们选取历史最长的标普500指数来看振幅的变化趋势,从1928年至今标普500指数的年均振幅经历了先上升后下降的过程,于1933年上升到历史最高的63%,随后不断降至现在的28%,这是因为美国股市中机构投资者占比在不断上升,尤其是1974年《雇员退休收入保障法案》历史性地创造出个人退休账户(IRAs),1978年《国内税收法》中新增了第401条K项条款,即401K计划。以IRAs和401K 为代表的私人养老金,成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源,此后美国机构投资者持股比例不断上升,到2013年达到62%。虽然目前A股机构投资占比仍较低,仅有25%,但随着私募基金不断壮大、养老金的入市、A股加入MSCI,未来A股中机构投资者占比不断提升会是大趋势,长远来看A股振幅也有望趋势性下降。

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  2.A股历史:窄幅震荡最终向上突破

  今年上证综指振幅不及历史均值一半。1996年12月6日上交所和深交所开始对股票实施10%涨跌停板限制,之前指数波动较大,所以我们主要考察97年以来上证综指振幅情况。97年以来上证综指年振幅大部分时间在25%-40%之间,只有在大牛市或熊市的时候振幅会上升到60%以上,年平均振幅为53%,而今年振幅只有25%,还不及近20年年均振幅的一半。如果我们将市场分为牛市、熊市、震荡市,只考虑历史上震荡市的振幅情况,97年以来A股共经历了4轮震荡阶段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7),这4 轮震荡市的振幅分别为31%、39%、33%、28%,1月底《A股见底了吗?》我们就提出2638点是底部区域,市场从单边下跌演变为区间震荡,业绩为王,2638 点以来震荡市的振幅只有19%,也不及震荡市历史均值的33%,属于历史上少有的窄幅震荡阶段,和目前窄幅波动市场特征比较相似的主要有以下两个时期:

  121-8月振幅20%以内,以下蹲起跳的方式突破。回顾历史,振幅在20%以内最长持续时间出现在12年1-8月,近8个月,期间上证综指最低点为2132点、最高点为2478点。经历了11年末基本面大幅恶化之后,12年上半年宏观背景整体较为平稳,GDP稳定在8%左右,工业企业营业收入稳定在10-13%,工业企业利润在底部-2%到-5%之间,而货币供给量也保持相对稳定,M2同比增速在12-14%之间。从市场表现来看,12年1-8月窄幅震荡后,12月初市场略下探到1949点,随着十八大胜利召开,市场对新一届领导人的改革和转型决心充满信心,银行股带领市场大涨。

  136-147月振幅25%以内,以直接上涨的方式突破。如果将振幅稍微放大到25%,最长持续时间是13年6月-14年7月,一年左右,期间最低点为1849点、最高点为2270点,其中14年3月中-7月下旬,上证综指从1974点到2146点,4个半月振幅仅8.7%。从宏观背景来看,13年6月宏观流动性大幅收紧,发生了“钱荒”,13年下半年十年期国债从3.4%最高升到4.7%,但14年上半年开始流动性开始反转不断宽松,从总体货币供应量M2同比增速来看,此阶段其实变动不大,维持在13-14%之间,而经济增速也比较平稳,GDP增速在7.4-7.8%之间,工业企业利润增速在10-13%之间。14年7月沪港通预期上升,之后周永康被立案审查,市场对改革预期增强,风险偏好不断上升,最终市场向上突破,并最终形成牛市。

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  3.当下推演:震荡区间向上扩大的概率更大

  低振幅发生原因:宏观面平稳、机构投资者占比上升、监管趋严。今年市场最大的特征是低振幅低波动,我们认为有以下三个原因可以解释。首先,今年宏观面较为平稳,且稳增长和调结构不断交替,为低振幅震荡市创造了合适的宏观条件。今年经济虽面临较大的下行压力,但是在上半年房地产宽松政策和下半年PPP等积极财政政策的作用下,经济增速整体保持平稳,GDP增速稳定在6.7%,工业企业利润在6-8%之间。今年流动性环境也偏中性,年初至今十年期国债收益率只下降了18个BP,同时地产、商品市场等领域出现价格过快上涨的问题,在这种情况下利率进一步大幅下降的空间有限,此外稳增长和调结构都需要温和的货币政策,流动性也不存在大幅收紧的可能。另外,今年市场波幅收窄,也与投资者结构变化有关,机构投资者占比上升,使得市场波动率下降,相比散户他们的换手率更低。《扒一扒各类投资者的筹码——中报深度挖掘-20160909》中我们分析指出,16年中相比15年底,机构投资者(基金、保险、社保、私募、券商、R/QFII)持股占比升2.4个百分点至25%,散户降2.7个百分点至48%。而相比15年之前,投资者结构中多出6%左右的国家队资金,他们高抛低吸的操作风格也压缩了指数震荡空间。最后,今年对股市的政策监管明显加强,从3月5日证监会主席刘士余首次发表“要从严监管”以来,一行三次发布了超过70次加强监管的信息,这也压制了市场的大幅波动。

  未来演变方向:区间向上扩大的概率更大。1月底《A股见底了吗?》就提出2638点是底部区域,市场从单边下跌演变为区间震荡,目前看市场仍在震荡蓄势期。我们一直把市场分为三种状态:单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市,1990年上海证券交易所成立以来,共经历5次牛熊震荡,震荡市平均持续24个月,振幅大多在30-40%。上证综指从1月底2638点以来,8月中高点3140高点,到目前为止已经有8个多月在20%内震荡,5月底以来2800-3100点,4个月振幅仅11%。从时间上来看,震荡市阶段仍未结束,但20%幅度以内超低波动震荡市可能面临变盘。未来波幅怎么演变?向上扩大的概率更大。第一,利空已经被Price in的较充分。国庆前后多个利空出现,如地产调控收紧、人民币贬值等,市场不跌反涨,10月10日第一个交易日甚至高开高走,这说明前期盘整已经把利空消化的相对充分,类似5月中下旬。第二,市场有新的亮点。国企改革在加速推进,中国联通(行情600050,买入)是典型的标志,且中小创的三季报预告数据不错。3140点被击穿是大概率,市场会向上拓宽振幅,结构上真成长和国改为矛,消费为盾,中期仍是震荡蓄势格局,市场出现大趋势需要时间,相关报告如《更乐观的未来-201610112》、《多了些阳光-20161016》。

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