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如何寻找具有长期优势的公司

[摘要]牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包 在价值投资的框架中,“又好又便宜”是投资大师们的不二法则。便宜容易理解,估值越低,自然就越便宜。但是,我们如何理解“好”呢?这里就让我们来看一看,应该遵从怎样的步骤,寻找具有长期投资价值的...

牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包

  在价值投资的框架中,“又好又便宜”是投资大师们的不二法则。便宜容易理解,估值越低,自然就越便宜。但是,我们如何理解“好”呢?这里就让我们来看一看,应该遵从怎样的步骤,寻找具有长期投资价值的公司。

  值得指出的是,这里所说的“长期”,指的是至少5年以上、甚至长达10到20年的周期,而不是一些短线投资者理解的1~3年就算长期。

  总体来说,选择具有长期投资价值的公司,可以分为以下4个自上而下的步骤:寻找优秀的经济体,寻找空间巨大的行业,寻找能够产生有竞争壁垒公司的行业,寻找行业内能够持续保持竞争优势(爱基,净值,资讯)的公司。下面,就让我们配合一些例子讨论。

  寻找优秀的经济体

  如果一个经济体不够优秀,那么在其中寻找公司的努力无疑会变得非常艰难。举例来说,委内瑞拉近年来局势混乱,而2008年的津巴布韦甚至印下了面额为100万亿的纸币(目前中国的M2也不过约150万亿)。在这样的经济体里,试图找到好的公司,无疑是非常艰难的。

  不过,优秀的经济体并不等同于一帆风顺的经济体。在一帆风顺、处于繁荣周期的经济体中,资产的价格往往贵得让人感到很不开心,而高价买入本身就是一件折损长期价值的事情。

  优秀的经济体指的主要是两个方面:在长期能够保持稳定,并且能够在将来有所发展。从这个角度来看,即使是过去25年的日本市场,虽然不够理想(几乎完全没有增长),但是也不应当被投资者放弃:因为它虽然没有增长,但足够稳定、并没有产生大混乱,这就为我们找到细分行业中的独特公司,提供了稳定的平台。

  寻找空间巨大的行业

  在找到了一个足够稳定、长期增长也可以预期的经济体作为载体以后,投资者就需要开始寻找一个好的行业。

  好行业的概念主要有两个:空间足够大,或者能够产生有足够竞争壁垒的公司。这里先让我们来看第一个因素——空间足够大。对于同一个经济体中不同的行业来说,由于经济发展阶段的不同,它们的发展空间也不一样大。而一个空间巨大的行业,无疑更容易产生长期优秀的公司。

  举例来说,目前中国大陆的水泥、钢铁等行业,其规模明显已经高于中国人均GDP在全球的位置,这些行业的蛋糕要想继续扩大非常困难。但是保险、航空、大飞机制造等行业,则相对全球发展水平极为欠缺。

  在寻找行业空间时,我们在进行一个行业的全球比较的时候,也需要注意不要陷入“特殊标的误区”,即仅和一些特殊的国家进行比较,而不注意全球大多数国家和地区该行业的平均发展水平,从而错误地得出“一个行业的空间仍然很大”的结论。

  比如我们和韩国比泡菜类食品的消费量,和日本比海鲜的消费量,和德国比啤酒的消费量,和美国比汽车、牛奶的消费量和飞机的保有量(美国历史上就是一个航空大国),和沙特比石油的使用量,和瑞士比金融业的GDP贡献权重,和俄罗斯比烈酒的消费量,无疑都会得到非常错误的结论。因为这些国家的这些特定行业,都是有名的强大和具有特色。

  寻找能够产生有竞争壁垒公司的行业

  在寻找优秀的行业时,我们需要注意的是,行业发展空间并不是惟一的指标(尽管它是一个看起来非常明显的指标)。

  在硬币的另一面,一个行业是否能够容纳拥有强大竞争壁垒的公司,也是判断一个行业是否优秀的重要标准。鉴于这个话题的理论探讨过于枯燥,还是让我们通过一些例子,来试图阐述这个概念。

  举例来说,定制正装行业就是一个非常容易产生壁垒的行业。在成熟经济体中,我们很少看到连锁的、巨无霸型的定制正装企业,因为定制的正装因人而异,裁缝的好坏、而不是规模的大小,才是客户满意的基石。而客户更换裁缝、重新沟通自己各种细致需求的成本也非常之高。也就是说,这个行业几乎没有规模优势。而一家小而精、拥有忠实客户的定制正装店,可以生活得非常滋润。

  反之,零售行业则是一个对于小型企业来说非常难以保持竞争壁垒的行业。大的零售商如沃尔玛、淘宝(线上零售商也是零售商)等等,可以轻松取得规模优势,进而碾压小型的零售商。不过,零售行业并不是一个不能找到竞争壁垒的行业,而它的竞争壁垒就在大型零售商身上。这些大型零售商的规模足够大,一方面使得它可以获得低廉的房租、低廉的供货成本、供货商慷慨的账期等等,另一方面对于消费者来说,在大型零售店采购的效率又远高于造访一家家小零售店。因此,大型零售商往往能取得优异的竞争壁垒。

  一个可以称为“基本没有竞争壁垒”的行业,是流行服饰尤其是定位在青少年的流行服饰行业。由于这个行业太依赖客户的品味和流行的风尚,而这两者都是如此地飘忽不定(男士正装、奢侈品配饰相对要好一些),因此,流行服饰行业非常难以取得持久、稳定、可以被投资者预测的竞争壁垒。

  另外一些不容易取得竞争壁垒的行业,则包括智能手机、个人电脑、手机游戏等等。它们的共同特点都是以客户的口味为产品导向,而同时客户在这方面的口味又是如此飘忽不定,以至于能抓住它们的公司也并不固定。而客户的口味并不是在所有的产品方面都是飘忽不定的。在一些特定的方面,它们却十分稳定。

  比如,沃伦•巴菲特常常提及的剃须刀行业就是如此:那些男士怎么会在意自己的剃须刀的款式,是否是今夏最流行的呢?而空调行业也是一个类似的行业:又有谁会在意自己家的空调外挂机是否符合流行的造型呢?同时,调味料也是一个类似的行业:你愿意尝试今冬最流行的火锅底料呢,还是愿意吃你自己最爱吃的那款呢?会计师事务所也是一个类似的行业:更换会计师事务所绝对不是一件只看心情的事情。

  寻找行业内能够持续保持竞争优势的公司

  寻找长期优秀公司的最后一层,则是在行业中寻找能够保持竞争优势的公司。这种优势是多方面的,可能来自一个优秀的管理人团队(在资产管理行业这点尤为重要),可能来自一项自然资源的垄断(比如水电、机场等行业常常如此),可能来自一个地域的网络垄断(比如一座城市的天然气管道公司,重建一个这样的网络几乎是不可能的),可能来自一项特别重要的专利(不过这种优势很难确认,除非你是行业里的专家),可能是一项适应了国家未来几年投资方向的公司(经常出现在基础设施建设中),可能是一家形成了天然垄断的公司(互联网行业中的巨头常常拥有这种优势),也可能是一个刚刚发现巨大行业空间的公司(在中国欠发达的地区常常能找到这类初创企业)。如此种种,不一而足。

  所以,对于挖掘在行业内能够持续保持竞争优势的公司来说,投资者很难找到一定的、可以简单套用的模式,而需要仔细观察生活、社会,寻找这其中的点点滴滴,然后加以分析、总结,最后得到高正确率的结论。

  需要指出的是,对于寻找具体公司的优势这个问题,你几乎不可能保证自己的判断每次都对,但是,高正确率、高判断次数和足够分散的持仓和仓位,基本上足以解决这一问题。

  综上所述,在经历了寻找好的经济体、有空间的行业、容易产生壁垒的行业和具有竞争优势的企业以后,价值投资者基本可以找到一批长期优秀的公司。在此基础上,再配合以寻找在两个维度上的低估值,包括绝对的低估值(4到8倍市盈率可以作为一个判断的标准),和相对的低估值(两家基本相同的公司,是不是有一家明显更便宜?这也就是我们常说的套利),就构成了价值投资“又好又便宜”的基础,也就给予了价值投资者更大的概率,在长期取得优异的投资回报。■


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