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海通证券姜超:财政刺激后继乏力 维持货币政策中性

[摘要]牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包 刺激后继乏力,小心仍为上策——海通宏观每周交流与思考第 187 期 全球股市 普跌,商品涨少跌多。 上周美股走平,欧日股市下跌,韩印等新兴市场股市跟随下跌,黄金石油及大宗商品涨少跌多,国内股跌债平...

牛散大揭秘系列十:小刀杨帆 粤港澳迎来重大政策礼包

  刺激后继乏力,小心仍为上策——海通宏观每周交流与思考第187

  全球股市普跌,商品涨少跌多。上周美股走平,欧日股市下跌,韩印等新兴市场股市跟随下跌,黄金石油及大宗商品涨少跌多,国内股跌债平。

  希拉里健康门,关注联储议息。近期美国总统候选人希拉里的身体状况引发市场担忧,如果其无法“独善其身”,就很难让选民信服其可以带领美国度过艰难时刻。而民调显示希拉里的领先优势已经荡然无存,给美国大选蒙上了巨大的不确定性。下周将迎来美国9月议息,目前9月加息概率已经降至12%,市场仍预期大概率12月加息。

  地产基建发力,反弹难以持续。8月经济供需两旺,但经济反弹依然主要依靠地产、汽车和基建等传统刺激手段。但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落,意味着金九银十或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹,但透支后续政策空间,未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%,4季度小降至6.5%。

  通胀大幅回落,反弹压力仍存。8月CPI降至1.3%远低预期,使得通胀压力大幅缓解。但8月底以来食品价格涨幅超预期,而PPI回升亦推升非食品价格,因而年底物价仍存在反弹压力,我们上调9月CPI预测至1.9%,而4季度CPI或反弹至2%左右。

  货币信贷回升,财政后继乏力。8月货币信贷明显回升,其中信贷回升至近万亿规模,但其中大半仍是居民房贷,印证地产泡沫愈演愈烈。央行先后重启14天、28天期逆回购操作,而均未降准,意味着货币政策短期中性。8月财政收入增速再度回落,支出增速大幅回升,积极财政再度加码,但也透支未来财政刺激空间。

  变数日益增加,小心仍为上策。美国年内加息悬而未决,而希拉里健康门又增加政治风险,英国脱欧或在明年初启动。而从国内来看,虽然8月经济短期反弹,但依然靠的仍是地产汽车基建等老三招,而地产属于养虎为患,建立在巨大的房贷泡沫基础之上,存在随时破灭的风险。而财政也处于大幅透支的状态,未来或后继乏力。而8月大幅下降的通胀在9月就存在明显回升的风险。整体而言,9月以来国内外风险因素逐渐增加,未来仍宜以小心为上策,短期现金为王。

  一、经济:地产基建发力,反弹难以持续

  1)工业增速小幅回升。8月工业增加值同比增速小幅回升至6.3%,创5个月新高,盈利反弹和需求回暖带动工业生产短期改善。8月主要工业品日均产量增速涨多跌少,发电量增速继续回升,中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回升,下游汽车产量增速虽小幅回落但仍在20%以上高位。

  2)投资增速低位反弹,基建地产双双回升。8月固定资产投资当月同比增速8.1%,较7月的3.9%反弹回升。三大类投资有平有升。其中制造业投资增速低位走平,基建投资增速因积极财政加码带动而回升,而房地产投资增速因低基数反弹。

  3)消费短期反弹,持续性待观察。8月社消零售名义增速10.6%,实际增速10.2%,限额以上零售增速8.5%,均较上月反弹回升。主因占比最高的汽车增速走高、占比次高的石油增速转正,而必需消费整体走弱。但汽车销量高增持续性有限,而油价短期面临再度下调,未来消费改善空间或较有限。

  4)经济下行压力仍大,金九银十面临考验。8月经济供需两旺,但9月以来地产销量和发电耗煤增速均现回落,意味着金九银十或面临考验。积极财政加码固然带动基建投资反弹,但透支后续政策空间,基建投资高增或难以为继。而前期进度偏慢意味着未来去产能将提速,令工业增长依然承压,未来短期经济下行压力依然未消。预测3季度GDP增速小降至6.6%,4季度小降至6.5%。

  二、物价:反弹压力仍存

  1)食品价格大幅回升。8月末以来食品价格显著回升,主因蔬菜价格季节性反弹超预期,截止9月中旬,商务部9月食品价格环比涨幅高达2.7%,统计局9月食品价格环比涨幅高达3%。

  2)9月通胀明显反弹。考虑到去年同期食品价格涨幅较低,我们假定9月中下旬菜价高位回落,9月食品价格环比上涨2%,则对应9月CPI将大幅反弹至1.9%。

  3)9PPI持续回升。9月以来钢价大幅回落,但煤价继续上涨,国内成品油价暂未下调,预测9月PPI环涨0.4%,9月PPI降幅有望缩窄至0.

  4)通胀反弹压力仍存。8月CPI远低预期,使得通胀压力大幅缓解。但8月底以来食品价格涨幅超预期,而PPI回升亦推升非食品价格,因而年底物价仍存在反弹压力,我们上调9月CPI预测至1.9%,而4季度CPI或反弹至2%左右。

  三、流动性:货币信贷回升,满眼仍是房贷

  1)社融大幅回升。8月新增社融总量1.47万亿,相比7月回升近万亿,同比多增3600亿。信贷和债券发行上升、票据跌幅收窄是社融回升主因。

  2)房贷贡献巨大,企业信贷仍弱。8月新增金融机构贷款季节性回升至9487亿,环比多增近5000亿,同比多增1391亿。其中居民中长贷新增5286亿,显示地产火热、房贷高增,对信贷贡献最大。非居民中长贷减少80亿,同比少增1297亿,8月地方债发行飙升至8000亿以上,债务置换对信贷冲击较大,而经济低迷、融资需求弱对企业信贷也有拖累。

  3)M2增速回升,M1依然高增。8月M2由上月10.2%回升至11.4%,主因信贷回升、财政存款回落和基数影响。8月M1增速依然维持在25.3%的高位,反映地产销售火热、企业资金充沛,而经济低迷令其投资意愿偏弱,出现流动性陷阱。

  4)货币政策中性。央行先后重启14天、28天期逆回购操作,而均未降准,意味着宽松货币政策短期延后。当前地产泡沫扩大,年底美联储加息概率仍高,均对宽松货币政策构成制约,所以短期应以防风险为先。但8月通胀大幅回落意味着政策不存在收紧空间,预计未来货币政策仍将保持中性,短期难松难紧。

  四、财政:收入回落支出大升,积极财政后继乏力

  1)财政收入再度回落。8月财政收入同比增速回落至1.7%,依然低迷。其中中央增速回落至2.5%,地方增速回升至1%。财政收入低迷主因营改增政策性减收效应进一步显现、去年同月相关收入基数较高。

  2)分项增速涨跌互现。受营改增影响,增值税继续高增,营业税跌幅仍大,改征增值税与营业税合计同比-17.6%;国内消费税跌幅扩大,主因卷烟、成品油产销下降、减收较多;企业所得税增速下滑,个人所得税增速反弹;受进口改善带动,进口货物增值税、消费税和关税增速大幅回升。

  3)财政支出增速大升。8月财政支出同比增速大幅回升至10.3%,积极财政再度加码。其中中央支出增速转正至3.2%,地方支出增速上升至11.7%。

  4)积极财政再度发力,透支未来刺激空间。前8月财政支出/收入已高达105%,财政部称今后几个月经济下行压力仍将持续,政策性减收效应将进一步显现,意味着未来收支状况将继续恶化。8月财政收入增速再度回落,支出增速大幅回升,积极财政再度加码,但也透支未来财政刺激空间。

  五、海外:希拉里“健康门”提升风险,关注美联储议息会议

  1)希拉里“健康门”提升政治风险。美国总统候选人希拉里在911纪念活动上提前退场后被搀扶上车,对希拉里身体状况的担忧再起,几周前还遥遥领先的优势目前已荡然无存,根据RealClear Politics网站对十家主流媒体总统大选民调的统计,希拉里目前仅领先特朗普1.5个百分点(45.7% VS 44.2%).

  2)关注下周美联储议息会议。下周是否加息仍然悬而未决。尽管美联储官员在静默期之前公布了无数讲话、预测、和采访内容,发出的信号却各不相同,鸽鹰难辨。素有“美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Jon Hilsenrath上周二撰文称,美联储并未就9月加息达成强烈共识,倾向于等到年底再加息。期货市场显示美国9月加息概率降至12%,但12月加息概率仍高达55%。

  3)英国退欧明年年初启动。英国首相梅(TheresaMay)称,可能英国政府会在明年1月或2月触发退欧流程,也就是说离英国正式启动退欧仅剩四五个月时间。英国财长称已经准备好接受放弃欧盟单一市场准入,以换取移民限制权。此消息一出,英镑大幅下跌1.85%。

  4)日本央行内部分歧严重。同样是下周,9月21日,日本央行即将举行本月货币政策会议,然而其内部就如何实施宽松政策仍意见不一。8月日本央行行长黑田东彦曾称,将在9月20-21日对利率政策进行全面评估。

  货币难松难紧利率区间震荡——海通债券每周交流与思考第187期(姜超、周霞)

  债市涨跌互现。上周国债利率基本持平,AAA级企业债利率平均上行1bp,AA级企业债、城投债利率平均下行1bp,中证转债指数下跌0.76%。

  货币难松难紧.央行重启28天逆回购,与此前开展14天逆回购一脉相承,均表明央行引导资金成本小幅上行,旨在改变资金结构,防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大,美联储加息概率仍高,均对宽松构成制约,预计货币政策保持中性,未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

  利率区间震荡.8月经济虽然短期反弹,但地产和基建的回升难以持续,而8月CPI远低预期,上周基本面利空因素出尽。但央行锁短放长下,回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭,短期维持10年国债区间2.5%-2.9%,10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定,17年10年期国债利率有望新低。

  信用利差难降。8月份以来评级间利差大幅收敛,低等级表现较好主因近期未发生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续,需警惕低等级信用债调整风险。

  一、货币市场:货币难松难紧

  1)28天逆回购重启,资金面存担忧。节前一周央行逆回购投放4400亿,逆回购到期2700亿,国库现金净回笼200亿,全周净投放1500亿。同时央行重启28天逆回购,虽有跨节因素,但也引发市场对于后续资金利率上升的担忧。具体而言,上周R007均值上升16BP至2.52%,R001均值上行6BP至2.17%。

  2)政策短期中性,难松难紧。央行重启28天逆回购,与此前开展14天逆回购一脉相承,均表明央行引导资金成本小幅上行,旨在改变资金结构,防范债市高杠杆。当前地产泡沫扩大,美联储加息概率仍高,均对宽松构成制约,预计货币政策保持中性,短期难松难紧。

  3)货币利率波动性增强。由于央行锁短放长,9月初以来,隔夜回购利率上升超过5BP,七天回购利率波动也增加。国庆长假前夕,央行仍将维持资金面平稳,预计未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

  二、利率债:利率区间震荡,关注政策态度

  1)利率债震荡徘徊。上周在28天逆回购操作、经济数据反弹、信贷金融数据回升等因素带动下,债市收益率震荡徘徊,但调整幅度有限。具体而言,1年期国债上行1BP至2.17%,1年期国开债下行1BP至2.24%;10年期国债下行1BP至2.76%,10年期国开债下行1BP至3.11%。

  2)节前发行缩量,招标结果向好。上周,农发行中标利率低于二级,其中1年期中标利率继续低于二级16BP。而国债中标结果出现分化,2年期中标利率高于二级,5年期则低于二级。节前一周,记账式国债发行753亿,地方债仅发行180亿,政金债发行240亿,利率债发行1174亿,较上周减少1340亿,主因中秋假期所致。

  3)基本面对债市仍有支撑。8月工业增速小幅回升,基建地产投资双双回升,库存状况继续改善。展望9月,发电耗煤增速和地产新开工面积均回落,为未来地产投资蒙上阴影;而前8月财政支出/收入已高达105%、透支未来财政刺激空间,基建投资较难保持高增长;叠加短期改善空间较有限,经济下行压力仍大。另一方面,8月通胀创一年新低,虽然自9月开始有所反弹,但高点较难超过2%、且被市场预期,基本面对债市仍有支撑。

  4)利率区间震荡,关注政策态度。上周基本面利空因素出尽,但在央行锁短放长下,回购利率小幅上行。目前债市调整动能渐渐衰竭,后续或在基本面带动下,在区间内震荡下行,短期维持10年国债区间2.5%-2.9%,10年国开区间2.9%-3.3%。但我们对于利率长期下行依然坚定,17年10年期国债利率有望新低。

  三、信用债:评级间利差难再压缩

  1)上周信用债震荡。上周信用债走势分化,AAA级企业债收益率平均上行1BP,AA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率平均下行1BP.

  2)投资者保护范例发布。上周交易商协会正式发布《投资者保护条款范例》,范例包括交叉保护条款、事先约束条款、控制权变更条款等三大类,每一类均含触发事项和处置程序条款。范例发布利于防范道德风险、增强债券持有人会议法律效力,投资者需利用好相关条款维护自身合法利益。

  3)广义基金配置需求仍强。8月信用债总发行量为8451亿,净发行3431亿,均延续5月份以来的逐月上升态势。从托管量数据来看,8月企业债、中票、短融等品种净增量约840亿,其中广义基金增持超1600亿,仍是信用债增持的最主要力量。

  4)评级间利差难再压缩。8月份以来评级间利差大幅收敛,目前AA-与AA+企业债收益率利差自7月底下行约40BP,已基本达到2014年9月的水平。低等级表现较好主因近期未发生超预期信用事件、钢铁煤炭价格上扬致产能过剩行业违约风险下降、配置压力扫平价值洼地等。但信用违约随时会卷土重来、供给收缩导致的价格上涨无法持续,需警惕低等级信用债调整风险。

  四、可转债(爱基,净值,资讯:江铜债到期,需求或增加

  1)上周转债下跌。上周沪深300下跌2.39%,中小板指数下跌3.01%,创业板指下跌2.65%,中证转债指数下跌0.76%。

  2)个券大多下跌。上周个券3涨19跌,上涨个券分别为清控EB(0.52%)、皖新EB(0.51%)和国资EB(0.41%),跌幅前五名个券分别为以岭EB(-2.03%)、九州(-1.91%)、宝钢EB(-1.58%)、国贸(-1.51%)和汽模(-1.26%).

  3)江铜债到期或增加需求。上周转债市场加权溢价率回升至43%。新券方面,黄河旋风(行情600172,买入)回复了证监会反馈意见(金额8.941亿元),久其软件(行情002279,买入)转债发行申请已经获得受理(金额7.8亿元).08江铜债将于9月22日到期,Q2转债基金持仓量为12.4亿元,转债基金为了填补转债仓位,将增加对存量个券的需求。但由于权益市场依旧维持震荡,仍建议转债保持谨慎,择券适当参与。


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