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王君:市场预期修复将带动股市继续向上

[摘要]本文作者为中信建投策略研究团队 1、策略观点与市场展望 市场预期继续修复的动力在哪里? 始于7月底的反弹正在面临又一次方向的选择,站在7月底时点市场悲观预期浓厚, 我们坚定看多市场的逻辑基于两个出发点:一是监管层维稳市场初衷不变,阳光穿透“堵暗渠...

  本文作者为中信建投策略研究团队

   1、策略观点与市场展望

  市场预期继续修复的动力在哪里?

  始于7月底的反弹正在面临又一次方向的选择,站在7月底时点市场悲观预期浓厚,我们坚定看多市场的逻辑基于两个出发点:一是监管层维稳市场初衷不变,阳光穿透“堵暗渠”,更多是为了“开明渠”,上周国务院批复深港通实施方案部分印证了我们的判断;二是国债配置需求,收益率不断走低的背景下,高股息、低估值、现金流充裕、融资能力佳的权益市场赢得产业资本、险资和银行委外资金的进一步青睐,市场走出预期强化的修复上涨行情。

  然而,投资者对市场后续上涨的动力分歧仍在,导致预期动摇的因素是:“宽财政”预期的动摇,7月财政支出接近零增长以及各地对逃废金融专项债的整治增加了后续基建投资维稳的压力;“地王”重现,房地产价格快速回升,加了政策管控预期。与此同时,7月信贷和外汇占款环比降幅过快,降低了市场对后续国内货币政策“降息、降准”的预期;美国经济的复苏,非农数据和核心通胀的向好增强了美国加息的概率。

  正是由于预期的动摇,A股市场在经历反弹后又面临新的方向选择。我们维持7月7日《顺风·逆流》中期策略市场多头观点,市场预期将进一步修复,指数后续将继续演绎向上行情。主要支撑理由在于:一方面是对经济短期不悲观。8-10月是需求旺季,增长和信贷指标大概率会环比改善。我们监控的中观挖掘机、汽车、房地产销量数据均有所改善;PPI持续回升带来的厂商补库压力仍在强化;美国和新兴国家经济正在形成短周期向上共振,出口需求有望带动中国制造业PMI迎来2-3个月的反弹。我们跟踪景气指数最新值是28.65,上周景气指数1.69,需求旺季到来,油价大幅反弹,由此本周景气指数大幅回升,我们在4月底预期的8月底的补库存如期启动,有望持续到10月中上旬,而经济企稳反弹,有望带动二级市场风险偏好持续回升。政策层面,PPP正成为积极的财政的突破口,第三批示范项目地方申报火爆。针对民间投资下滑,政策将通过降低融资成本(降息)以及打破垄断(国企改革混合所有制试点)突围。

  另一方面则来自改革的向上溢价正在酝酿。市场对改革的回应是中性的,这点从上周四发布混改、员工持股试点文件就可以看出。我们认为改革超预期的表现不在于政策上的怎么说,而在于国企怎么做。因此我们十分期待年内公布的混改央企10家试点和地方5-10家试点。期待的理由有两个:一是商业类竞争领域混改主线清晰,通过引入外部战略投资者降低国资大股东的绝对控股比例至50%以下;形成董事会制衡,聘用外部职业经理人,通过骨干岗位员工持股优化公司治理结构;二是破除垄断,改革重启效应,类似中石化销售公司分拆混改的案例涌出,电力、通信、民航等七大混改领域混改破冰。

  除了经济与改革因素外,后续市场修复的动力还来自风险偏好的推升。一是我没看到全球包括中国的主权信用风险在降低,中国5年期CDS指数在经济企稳预期下稳步回落;二是类似于1998年下半年,油气需求推动原油钻机数和油价同步回升,VIX指数低位徘徊;三是全球经济企稳,美元指数震荡走弱,人民币汇率贬值压力缓解。

  在市场预期进一步修复下,我们对投资者的基本建议是“中高仓位应对,配置偏大盘蓝筹(爱基,净值,资讯)”。行业配置建议超配大金融板块(受益信用风险下降,经济企稳);有色(稀土、锌、钴等小金属)、黑色(煤炭、钢铁)、石油化工等价格修复高贝塔板块以及央企混改员工持股和上海、重庆国资改革受益品种。

  2、国内视角

  需求有所改善,财政政策助力依然可期

  需求有所改善,生产平稳,工业品价格继续修复,短期经济不悲观。从需求面看,从8月前三周看,主要30城商品房日均销售面积同比增速回升至20%,比7月明显回升。其中,一线城市扭负为正,二、三线城市增速较7月扩大,反映房市销售增速有所企稳,7月百城住宅价格同比涨幅继续扩大也有所验证。8月前两周,乘联会厂家车市零售和批发表现仍然较强。7月挖掘机销量同比增速回升至13.2%,较6月大幅回升。从生产面看,6大发电集团日均耗煤量8月同比增速较7月扩大,前三周日均钢产量同比增速延续7月较快增速,螺纹钢库存同比下降,铁矿石库存同比上升。从开工率看,8月前三周全国钢厂开工率继续上行,前两周焦化企业开工率和汽车轮胎(半钢胎)开工率继续回升,受G20限产影响,PTA开工率下滑。总体看,生产依然平稳。从价格面看:8月前三周,南华工业品指数同比增速继续扩大,有色和黑色系品种涨幅居前。受G20峰会影响,上周华东地区水泥价格涨幅扩大,其他地区则相对平稳。华东地区的轻质纯碱、涤纶长丝价格反弹。布油和WTI原油期货价延续8月以来的上涨态势,上周布油再次回到50美元关口。农产品(行情000061,买入)价格方面,蔬菜价格环比有所回升,猪肉价格环比回落,农产品价格小幅回升。从流动性看,上周公开市场净投放155亿元,较前一周缩量,开展MLF操作2890亿元,其中到期续作2370亿元,银行间质押回购利率走势平稳。

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  推进供给侧改革主线过程中,在稳健货币政策配合下,积极财政稳投资依然重要。在供给侧改革推进过程中,依然需要稳健货币政策和积极财政政策的辅助,这也是15年底中央经济工作会议定调的内容。需要指出的是,积极财政稳基建投资并非强刺激,而是适当对冲民间投资下滑的必要而重要的手段,这与供给侧改革并不矛盾。当前货币政策依然呈稳健中性,正如我们在上周周报中指出的,7月货币信贷数据受基数影响较大,考虑基数及季节性因素后,7月信贷数据仍属稳健。

  在积极财政基调和民间投资增速持续回落下,财政政策仍担负着稳增长(而非强刺激)的重任。7月基建投资同比增长19.6%,较6月回落1.3个百分点,但仍高于去年同期,增速回落存在一定季节性影响。在当前民间投资下滑至2.1%的情况下,接下来基建投资仍是稳增长的压舱石,对此不必过于担忧。财政发挥空间存在几个方面,第一是预算财政赤字较去年已有提高。2016年预算赤字率从去年的2.3%提高到3%,财政赤字从16200亿元提高到21800亿元,多增将5600亿元。截至1-7月,全国公共财政实现赤字1649亿元,剔除营改增的收入下降效应后,财政支出仍有较大发挥空间。第二,从实际执行情况看,2015年实际财政赤字率达到了3.5%左右,高于预算目标近1个百分点。由于2016年财政基调偏宽松,预计今年实际赤字率将突破3%,或可接近4%,若此财赤规模或可多增1万亿。第三,财政发力与PPP模式结合是重要的方向。

  从改革的层面看,PPP模式是推动投融资体制转变、引导社会资本脱虚向实、增加有效供给以及契合一带一路合作的重要切入点,财政主要通过引导基金或奖补措施等方式撬动社会资本的参与。8月15日,在上海举行的第二届中国PPP融资论坛上,财政部副部长史耀斌提出将构建全国统一规范、透明高效的PPP大市场。下一步,将加快推进PPP领域立法进程,给社会资本吃下“定心丸”,并在土地、价格、融资方面为PPP量身定制相关政策,加大以奖代补的力度和PPP基金投资力度,推动PPP健康持续发展。据财政部消息,截至7月25日,第三批PPP示范项目共收到各地申报项目1070个,项目计划总投资约2.2万亿元。最近发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》,明确了发改部门切实做好能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等基础设施的PPP推进工作。这相当于对PPP工作职责的分工,财政部将很可能主要负责公共服务领域PPP项目的推进(如教育文化、卫生、保障性住房等)。当前是PPP项目的储备期,随着配套政策的后续出台,财政引导基金助力PPP将更为有的放矢,预计后续将会有更多实质性落地措施出台。

  3、全球宏观视角

  G20会议与人民币国际化的推进期

  我们在7月31日发布的8月第一周周报中提出《8月关注人民币汇率稳定下的供给侧改革》,理由是进入8月份之后,共同管理风险的诉求仍然存在,随着G20会议的临近,人民币汇率的稳定将是主要旋律,而在这一阶段中国的供给侧改革也将加速推进。从实际运行的结果来看,从8月份开始,和5-7月份相比,中国人民币离岸兑美元汇率相对运行在一个明显相对狭窄的区间之内,印证我们对于宏观环境平稳的判断。我们在7月28日发布点评,阐述了当前阶段宏观环境平稳下,中国进行“金融整顿”的逻辑,并提出其对于股市脉冲性的影响后,市场会将重心重新关注到中国的改革推进。中国当前阶段的特征是汇率无忧,流动性相对平稳,因此具备加速推动改革的客观条件。对于全球层面来讲,当前围绕着G20会议召开以及未来人民币国际化的前景的讨论是宏观环境稳定的外部体现,对于中国内部来讲,对于供给侧改革、国企改革、债转股的逻辑以及一系列围绕转型和改革的政策近期有发力的迹象。

  在对内改革战略上,供给侧改革的发力最近有进一步强化的迹象,从5-7月的情况来看,中国黑色系领域推进的供给侧改革取得显著成绩,再次引领了大宗商品的第二波行情,进入8月份以来,官媒强调“钢铁煤炭去产能,全年任务未过半”,旗帜鲜明地表达了未来要开展去产能的督查工作。去产能的发力对冲了投资增速下滑背景下在需求侧对于煤炭钢铁等行业的冲击,使得煤炭钢铁行业的盈利能力有所修复。在中国供给侧改革有效性得到体现的基础之上,市场化债转股逐渐落地的基础已经具备,从8月上旬开始,我们逐渐看到了市场化债转股落地的迹象,在债转股试验的过程中,投贷联动也有望逐渐展开。减少政府发行特别国债的兜底,而采用市场化债转股的方式是从中长期减少中国宏观债务风险的重要举措,叠加2季度中国银行(行情601988,买入)业不良率上行有减速迹象,债转股的落地无疑在短期会降低中国的宏观信用风险。

  而另一方面,随着中国内部改革的推进,外部“一带一路”战略也开始有向好的迹象,习主席在中央推进“一带一路”建设工作座谈会上发表重要讲话,同时放眼国际,据海外媒体报道,印度尼西亚向中国承建的高铁项目签发全路段施工许可,中国在该项目竞标中击败了日本的新干线方案。同时,跟据人民网(行情603000,买入)报道,8月20日,中印合资中车先锋(印度)电气有限公司举行投产仪式(主要生产和维修铁路电机),中国高铁制造企业中国中车(行情601766,买入)也从此拥有了在印度乃至南亚地区的首个铁路工厂,“印度制造”和中国交通装备企业首次实现本土化合作。在人民币国际化推进阶段,“一带一路”战略的推进将有利于提振改革的信心。

  本周的一个主要看点是美联储官员表态上的边际变化。产油国围绕着“冻产协议”的供给侧变化给原油增添了较大的弹性,原油的反弹会增添美国通胀压力,可能会引起美联储的反应。美元指数的本周在7月份美联储和欧央行纪要的作用下出现了下跌,加息概率也出现了小幅回落,由此本周美联储官员对于加息预期进行了的引导,同时日本也再次在日元升值之际对于宽松进行放话,尤其是格林斯潘的讲话使得耶伦在下周讲话的边际变化需要被注意,主要是临近9月FOMC会议的原因。不过8-9月份在引导加息概率上行的过程中,美元指数只能说贬值幅度受到了管制,但是强势上行的条件目前也不具备,对于人民币汇率的冲击以及中国资产价格的冲击仍然是有限的,当前对于贬值的担忧显著小于2季度,对于新兴市场国家的冲击较小。

  展望短期的市场,8-9月份全球宏观环境平稳的大格局仍然没有发现显著的变化,对于中国国债收益率而言,6月份以来的上涨叠加了全球充裕流动性管理退欧风险,中国供给侧改革下淡季需求回落以及去杠杆下金融机构的配置需求等等,8-9月份中国流动性环境整体乐观。而商品中黑色系品种的整固在供给侧改革的大背景下也是良性的整固,使得价格向后传导不至于过快地产生冲击。短期仍然强调G20会议背景下,中国宏观环境改善的情况下对于股市的支撑与提振。 2

  4、资金与情绪

  盘整难阻情绪向好,小盘股现复苏迹象

  本周上证指数在金融地产权重股的引导下放量上涨,一举突破前期高位,站上3100点,继续印证了我们中期策略会强调的多头思维。随后上证指数在3100点附近连续宽幅横盘震荡,并于周五以红十字星收于5日均线上方。市场量能虽有回落,但整体较前期相比有了大幅提升,总体来看目前市场进入了一个新的平台整固阶段。估值变化上,本周上证A股总体PE(TTM)为15.38倍,较上周小幅提升;沪深300PE从上周的12.75上升到本周的12.92;创业板PE从上周53. 56倍升至本周的54.95倍;创业板与沪深300PE比由上周的4.20上升至本周的4.25。本周题材股活跃度有所修复,周度涨幅在5%以上的板块有7个,分别为天津自贸区、装饰园林、体育、新能源、福建自贸区、风力发电和锂电池。活跃度方面,本周平均换手率增速排名居前的板块为在线旅游、金控平台、海南旅游岛、高铁、超级电容等。

  本周市场量能整体得到显著提升,不仅上证综指突破4月份高点,两市融资余额和两融交易比例也创下4月份以来的新高。据我们的市场数据体系结果显示,在经历连续多日的盘整后,投资者乐观情绪不降反升。首先,题材股活跃度触底反弹,小盘-大盘活跃度比有继续修复的趋势;其次,本周沪深300股指期货主力多空单比在本周也维持上涨趋势;最后,本周安硕A50折价率直线攀升,并且认沽-认购期权隐含波动率利差降至数月以来的最低点,显示当前市场信心和投资者乐观情绪较浓。本周沪深300资金净流入297.52亿元,创业板资金净流出37.16亿元,A股整体依然呈净流出态势,整周资金净流出658.54亿元。海外资金方面,在A股强势拉升的推动下,本周沪股通资金净流入再次大幅提升,整周北上资金累计达到81.03亿元,而港股通活跃度也有所上涨,整周南下资金达到55.26亿。

  根据我们的投资者情绪调查结果,本周市场平均仓位为57%,较上周再次增加2.9个百分点。从后市判断来看,在上证突破3100点的平台后,大盘指数在未来一个月的上涨已成为市场的一致性预期,其中认为未来1个月内上证涨幅在10%以上、5-10%和0-5%的投资者占比分别达到11%、30%和38%。市场风格方面,均衡配置和周期蓝筹受到最多投资者的青睐,占比分别达到35%和25%,偏向于超配成长的投资者比例仍然最少。主题方面,上海、广东、重庆国资改革依然是市场最关注的热点,其次为PPP,沪港通50、深港通以及次新股、高送转。风险方面,美联储加息预期重燃以及去产能受阻,改革不达预期成为当前市场最关注的风险。根据投资者对于员工持股试点意见出台看法的反馈结果,市场对于本轮员工持股计划的施行整体观点偏中性。而“深港通”的后续影响方面,接近一半的投资者认为其利好已得到释放,三成的投资者仍然对其持乐观态度。

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